央行罕见定调“债市维稳”，重申2017年债市“先苦后甜”

作者：邓海清，“海清FICC大资管频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

8月11日，央行发布《2017年第二季度货币政策执行报告》，重点关注以下内容：

1、货币政策基调“不松不紧”、政策调控方式“预调微调”，市场对于央行收紧货币政策的担忧是杞人忧天。货币政策报告新增内容“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”，央行对市场的调控并不存在方向性的宽松、或收紧，仅仅是在“稳健中性”的总基调下，通过对市场的预调微调与预期管理，来使得市场处于“不松不紧”的状态，同时，政策调控方式则为“预调微调”。

从报告中以下五个方面能够得到印证：（1）央行表态当前“利率水平总体适度”，不存在放松或收紧货币政策，以调整利率水平中枢的可能性；（2）公开市场操作“削峰填谷”，稳定银行体系流动性；（3）央行表态“超储率下降不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”，央行货币政策并没有收紧；（4）M2历史低位，央行表态“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，货币政策不会因此放松；（5）报告明确提出“降低实体经济成本”，央行货币政策不存在收紧的可能性。

2、防风险：宏观审慎而非货币政策、僵尸企业而非债券市场。央行二季度货币政策执行报告中，突出强调了“防控金融风险”的重要性，但报告更重要的点在于，强调了防风险的方式——宏观审慎政策、而非货币政策；以及，防风险的对象——银行不良贷款、资管套利、房地产、国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险，而非债市杠杆、金融杠杆问题。

3、同业存单纳入同业负债，迈步子“稳中求进”，市场实质影响有限。5000亿以上规模的银行受到调控政策的整体影响较小，限定范围好于市场预期，同时2017年同业业务压缩程度已经很大，使用2016年年报计算影响存在高估，再加上未来还有超过8个月的缓冲期，我们认为这更像是“利空出尽”。

4、“逆周期因子”扭转贬值预期，人民币汇率实现“趋势逆袭”。2017年以来，人民币兑美元汇率的走势主要包括两个阶段：一是2017年初-2017年5月26日媒体称将引入“逆周期因子”，该阶段一方面由于中美基本面对比背离不再，但是另一方面由于人民币贬值预期仍在，人民币兑美元汇率呈现震荡走势；二是5月26日媒体称将引入“逆周期因子”至今，该阶段由于央行引入“逆周期因子”，人民币汇率贬值预期得到扭转，再叠加中国基本面走好支撑，人民币兑美元汇率呈现强势走好。

5、资管“正本清源”方向正确，但监管具体细节非常值得商榷。央行二季度货币政策执行报告，以专栏的形式命题“促进资产管理业务规范健康发展”，一方面，报告肯定了“资产管理业务有效连通了投资与融资，对支持实体经济融资需求发挥了积极作用”；另一方面，报告也指出了目前资产管理业务存在“资金池操作、产品嵌套、刚性兑付”等诸多问题。同时，更值得注意的是，报告原文称，“统一资产管理业务的标准规制，强化实质性和穿透式监管，减少监管套利”，这意味着政策层关于资管业务的监管重点应该在于通道业务，而不会是对于金融市场的全面限制，市场不必对此过度担忧。

但是，我们认为，还应该注意到的是，本次央行关于资管的政策监管细节是否合理？我们对此存疑，我们提出如下三点疑问：（1）银行理财与其他资管产品有极大的不同，有序打破刚性兑付是否该区别对待？（2）委托人只收取相应的管理费用，资管产品不能收取业绩报酬是否符合国际惯例？（3）“产品期限与所投资产存续相匹配”，是否意味着没有任何产品能够投资存续期无限长的股票？此外，关于强调“合理控制股票市场、债券市场杠杆水平”，事实上监管层关于资管产品的杠杆比例早已明确，这对市场不应产生负面影响。

6、央行罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”，表明央行对于2017年上半年债券市场融资急剧萎缩、社融结构极端畸形存在担忧，为促进多层次资本市场、发展直接融资，维稳债市必不可少。2016年四季度以来，货币政策、监管政策的转向趋严导致债券融资功能出现明显后退（债市融资功能下降幅度甚至远超2013年下半年）；货币政策执行报告中的对债市的政策态度，要重点发展直接融资、发挥债市的融资功能、促进货币市场平稳，因此，从央行呵护态度来看，将有利于下半年债券市场的平稳走好。

同时，我们重申2017年下半年债市观点：（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债券市场将重回牛市，我们坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

一、货币政策基调“不松不紧”、政策调控方式“预调微调”、“央行收紧论”杞人忧天

本次货币政策执行报告中，摘要中关于货币政策的定调中新增“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”，我们认为，这句话是当前货币政策“稳健中性”的最好印证。目前，央行对市场的调控并不存在方向性的宽松、或收紧，仅仅是在“稳健中性”的总基调下，通过对市场的预调微调与预期管理，来使得市场处于“不松不紧”的状态。

后文中，“利率水平总体适度、公开市场操作削峰填谷、超储率下降不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化、M2的变化可不必过度关注、降低实体经济成本”均能印证央行的政策基调“不松不紧”、政策调控方式“预调微调”，具体解释如下。

（1）利率水平总体适度，不存在放松或收紧货币政策，以调整利率水平中枢的可能性。2016年四季度之前的货币政策执行报告中，关于利率水平的表述为“利率水平低位运行”，而2017年一季度、二季度的表述为“利率水平总体适度”，这反映出一方面目前的利率水平较此前的历史低位已经有所回升，另一方面央行对于目前的利率水平大致认同，正好处于较为合适的水平，之后货币政策并不会放松、或收紧来改变利率的中枢水平。

（2）公开市场操作“削峰填谷”，稳定银行体系流动性。报告中指出，“第二季度以来市场预期趋于稳定，金融机构对央行以中性适度取向对流动性进行“削峰填谷”的理解加深，舆论误读减少”，削峰填谷表明央行会在利率走低时适当收紧、在利率走高时适当放松，以保证市场流动性处于区间波动的状态。

（3）超储率下降不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化，央行货币政策并没有收紧。一直来，金融机构超储率是金融体系观测央行货币政策取向、银行体系流动性的重要指标，此次，央行公布二季度金融机构超储率仍处于历史较低水平1.4%，远低于2014年以来2%的历史均值水平，央行以专栏的形式对超额准备金率下降做出解释：超储率的下降是技术发展、央行制度红利、季节性因素共同导致的，并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化，央行货币政策并没有收紧。

（4）M2历史低位，央行表态“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，货币政策不会因此而放松。6月末M2同比增长9.4%，低于10%，处于历史的最低水平，不少市场分析认为，央行可能会边际放松货币政策来使得M2有所回升，但此次央行明确表态，“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，央行的货币政策不会因为要抬升M2而有所放松。

（5）报告明确提出“降低实体经济成本”，央行货币政策不存在收紧的可能性。本次报告明确提出，“降低实体经济成本”，这是货币政策执行报告的首提说法，表明央行将降低实体成本摆在了至关重要的位置，货币政策不存在进一步收紧的可能性。

二、防风险：宏观审慎而不是货币政策、僵尸企业而不是债券市场

相比以往的货币政策执行报告，本次报告关于货币政策的定调明显提出，“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务”，以及，在下一阶段政策思路这一部分第六点首句即指出，“把主动防范化解系统性金融风险放到更加重要的位置，采取多种措施，切实维护金融安全和稳定”，本次报告明显将“防控金融风险”摆在更突出的位置。

但是，我们想强调的是，防控金融风险应该依赖于“宏观审慎政策”、而非“货币政策”。以及，防范风险的重点并非债市杠杆、金融杠杆，而是银行不良贷款、资管套利、房地产、国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险等。

一直来，我们的看法是，防范风险的政策应该采取宏观审慎的监管政策，而不应该是货币政策来风险，本次货币政策报告正好印证了我们的观点。报告原文指出，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。宏观审慎政策以防范系统性风险为主要目标，着力于减缓金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击”，未来央行防范风险更多地将是依赖于宏观审慎。

同时，防范风险的重点在于国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险等，并不是所谓的债市去杠杆、金融去杠杆，市场不必“四面楚歌”。此前，我们在《不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！》（作者：邓海清、陈曦）报告中提出，“中国高杠杆率的根源，并不是金融体系，而是在于僵尸企业、地方政府等软约束主体。以及，金融工作会议对互联网金融仅涉及一句——加强互联网金融监管，政策层的表态明显负面”。

总体上，央行二季度货币政策执行报告中，突出强调了“防控金融风险”的重要性，但报告更重要的点在于，强调了防风险的方式——宏观审慎政策、而非货币政策；以及，防风险的对象——银行不良贷款、资管套利、房地产、国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险，而非债市杠杆、金融杠杆问题。

三、同业存单纳入同业负债，迈步子“稳中求进”，市场实质影响有限

同业存单纳入MPA同业负债占比指标一直来都是市场的“达摩克利斯之剑”，市场对央行将同业存单纳入同业负债早有预期，不确定的只是时间起点与调控节奏。此次，央行明确表态“拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核”，同业存单调控政策终于落地。

我们认为，同业存单调控步子“稳中求进”，对市场的实质性影响有限，无论是时间上还有超过8个月的过渡期，还是调控对象仅为5000亿规模以上的银行（一般情况，大行对同业存单的依赖度偏低，调控对象暂为大行，将大大减缓调控对市场造成的影响），这都要好于市场普遍的预期（市场此前预期仅在时间上宽裕，而结构上并不会宽裕），因此，同业存单调控政策对市场的影响反而可能偏向利好。

具体分析来看，目前大致有35家商业银行（不包括三大政策性银行）规模超过5000亿，包括五大行、邮储银行、12家股份制银行、12家城商行、5家农商行。为进一步分析具体影响，我们简单对19家A股上市银行进行测算发现， A股上市银行中可能会受到影响的银行仅有兴业银行、浦发银行、杭州银行3家，且浦发银行、杭州银行的占比仅略高于1/3的水平，实际影响并不大。同时，我们的数据采用的是2017年一季度报，由于4月份监管政策对于同业存单进行严格的政策引导与调控，二季度同业存单数据可能会进一步下降，这意味着实际的影响可能较我们的计算更小。目前市场普遍使用2016年年报对非上市银行进行估算，我们认为这可能存在较大程度的高估，因为2017年以来同业去杠杆进展迅速。

因此，由于5000亿以上规模的银行受到调控政策的整体影响较小，再加上未来还有超过8个月的缓冲期，总体上，政策调控依然以“稳中求进”为主，对市场的实际影响不会太大，市场不必过度担忧。

四、“逆周期因子”扭转贬值预期，人民币汇率实现“趋势逆袭”

本次货币政策执行报告中，以专栏的形式对“逆周期因子”进行详细的解读，“2017年以来，人民币兑美元汇率中间价仅升值1.07%，不符合经济基本面和国际汇市变化，其中一个重要原因是外汇市场存在顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，放大单边市场预期并自我强化”，而加入逆周期因子将会扭转市场预期，从而保证人民币兑美元汇率走势符合两国基本国情，这完全印证了我们之前的判断：逆周期因子扭转贬值预期，人民币汇率暴涨绝非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。

一方面，从中美基本面对比的角度，2017年初我们提出观点：中美基本面背离不再，基本面因素将支撑人民币汇率逆袭。我们在报告《罕见的贸易逆差VS回升的外汇储备，谁才是人民币汇率的“信号弹”？》（作者：邓海清、陈曦）中提出，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化（中国比市场预期好，美国比市场预期差），2017年人民币汇率大概率逆袭：（1）经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；（2）货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；（3）汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；（4）资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

另一方面，从人民币兑美元汇率市场预期的角度，2017年6月初我们提出观点：人民币贬值预期下，“逆周期因子”引入将扭转人民币贬值预期，人民币汇率逆袭完成最后一步，人民币汇率大概率升值。我们在报告《2017年投资最大难题：人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？》（作者：邓海清、陈曦）中提出，人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”，该修正机制的推出将会利好人民币兑美元走势，在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，2017年人民币升值并非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。

总体上，2017年以来，人民币兑美元汇率的走势主要包括两个阶段：一是2017年初-2017年5月26日媒体称将引入“逆周期因子”，该阶段一方面由于中美基本面对比背离不再，另一方面由于人民币贬值预期仍在，人民币兑美元汇率呈现震荡走势；二是媒体称将引入“逆周期因子”至今，该阶段由于央行引入“逆周期因子”，人民币汇率贬值预期得到扭转，再叠加中国基本面走好支撑，人民币兑美元汇率呈现强势走好。

五、资管“正本清源”方向正确，但监管细节值得商榷

监管层对于资产管理的政策风向一直都是市场的关注焦点，此前有央行“大资管文件”广为流传，文件对资产管理业务进行统筹管理、也明确了资管业务的合理性，之后又有银监会的“同业、委外”业务自查，资管业务再一次受到严格监管，政策层关于资管业务发展的定调始终是一个悬而未决的事情。

央行二季度货币政策执行报告，以专栏的形式命题“促进资产管理业务规范健康发展”，一方面，报告肯定了“资产管理业务有效连通了投资与融资，对支持实体经济融资需求发挥了积极作用”；另一方面，报告也指出了目前资产管理业务存在“资金池操作、产品嵌套、刚性兑付”等诸多问题。同时，更值得注意的是，报告原文称，“统一资产管理业务的标准规制，强化实质性和穿透式监管，减少监管套利”，这意味着政策层关于资管业务的监管重点应该在于通道业务，而不会是对于金融市场的全面限制。

总体上，随着央行关于“促进资产管理业务规范健康发展”总基调的确定，未来资产管理业务的开展“合法化、合理化、规范化”将成为大势所趋，同时，未来资管业务的调控重点在于对通道业务的监管、而不会是金融市场。

此外，我们认为，还应该注意到的是，本次央行关于资管的政策监管细节是否合理？我们对此存疑，我们提出如下几点疑问：

（1）银行表外理财与其他资管产品有极大的不同，有序打破刚性兑付是否该区别对待？对此的疑问主要在于银行表外理财，从其发展历程来说，表外理财更像是中国特色利率市场化的产物，更多地应该被当成存款的替代品，其投资标的、实际风险、杠杆水平等均远低于其他资管产品，简单将银行表外理财等同于其他资管产品、统一规制，是否与中国现实情况不符？

另一个矛盾之处在于，按照资管产品定性表外理财，风险完全应当由客户承担，那么表外理财的规模不应当被监管限制（正如不可能规定公募基金规模上限一样），但现在表外理财已经纳入MPA广义信贷考核，进行了规模限制，这是否意味着监管层对于表外理财的定性存在矛盾？

（2）委托人只收取相应的管理费用，资管产品不能收取业绩报酬是否符合国际惯例？报告中指出，“资产管理业务投资产生的收益和风险均应由投资者享有和承担，委托人只收取相应的管理费用”，我们的疑问是，资管业务仅收取管理费的模式是否合适？反观国外的对冲基金模式，大多数采取经典的“2+20”模式（即基金管理人收取2%的管理费同时，再在收益部分收取20%的业绩提成），这有利于资管行业形成合理的激励。反而，如果资管业务政策的只收取管理费，那么必然导致“管理人和投资人激励不相容”，即管理人唯一目标是“做大产品规模”，而非专注于提高产品收益，这是否与资管产品的初衷不符？

（3）“产品期限与所投资产存续相匹配”，是否意味着没有任何产品能够投资存续期无限长的股票？我们认为，监管单纯出于流动性管理的目的，便直接要求产品期限与所投资产存续相匹配，政策是否有失偏颇？那么，这是否意味着只要有存续期的产品都不能投资股票？我们的想法是，产品的投资范围更多地该聚焦在资产自身的流动性，如果投资标的的流动性本身良好，那么即使期限不匹配，但是资产能够任何时间变现则同样不会影响产品的流动性管理。

此外，关于强调“合理控制股票市场、债券市场杠杆水平”，事实上监管层关于资管产品的杠杆比例早已明确，这对市场不应产生负面影响。对于各类资管产品，此前已经出台多份文件对于杠杆水平进行约束，例如《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》等，此次强调“合理控制股票市场、债券市场杠杆水平”并无增量信息，对市场不应产生负面影响。

六、央行罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”

央行罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”（原文位于：第五部分货币政策趋势-第二点下一阶段主要政策思路-第四小点完善金融市场体系），表明央行对于2017年上半年债券市场融资急剧萎缩、社融结构极端畸形存在担忧，为促进多层次资本市场、发展直接融资，维稳债市必不可少。

本次货币政策执行报告关于债券市场的态度，我们认为，政策层明显持有支持的态度：

（1）“把发展直接融资放在重要位置”，这是货币政策执行报告在摘要部分中首提直接融资的重要性，反映出央行对直接融资的重视程度加强；

（2）报告直接提出，“维护债券市场平稳运行”、“切实发挥债券市场在提高直接融资比重、防范化解金融风险、优化资源配置方面的作用”，这是央行罕见直接定调维护债券市场，反映出政策层的呵护态度明显；

（3）“促进银行体系流动性和货币市场平稳运行”，货币市场流动性的稳定将直接传导至债券市场，同样有利于债券市场的平稳走好。

此外，2016年四季度以来，由于央行的政策重心阶段性转向“防风险”，且货币政策由此前的“稳健略偏宽松”转变为“稳健中性”，债券市场融资规模大幅下滑，2017年下半年，政策层要想提高债市直接融资比例、发展债券市场的融资职能，货币政策、监管政策呵护债市必不可少！

从数据上看，2017年上半年债市融资萎缩程度甚至比2013年下半年更严重。（1）公司信用类债券的发行规模，从2016年9月8000亿左右的规模大幅下行至2017年2月2000亿左右，且2017年6月也仅逐渐回升至4000亿左右，近乎“拦腰截断”；（2）社会融资规模增量数据中，企业债券融资与社会总融资规模的比重，2016年11月之前，该比重维持在20%左右的水平，但是2016年12月-2017年6月，7个月中有5个月为负值，且正值也不超过5%，社会融资规模中债券融资占比的大幅下滑。

总体上，此次央行货币政策执行报告罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”，明确表态要重点发展直接融资、发挥债市的融资功能、促进货币市场平稳，这都意味着央行对债券市场的呵护态度明显，从政策层上看，2017年下半年债券市场难以持续走熊。

我们重申此前的观点，报告《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”，“煤飞色舞”行情终会是陷阱》（作者：邓海清、陈曦）中指出，未来随着（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着此前影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债券市场将重回牛市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

总结全文，我们的核心观点是：

1、货币政策基调“不松不紧”、政策调控方式“预调微调”，市场对于“央行收紧货币政策”的担忧是“杞人忧天”。

2、防风险的重要性较一季度提高，但需要注意：防风险的方式——宏观审慎政策、而非货币政策；防风险的对象——银行不良贷款、资管套利、房地产、国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险，而非债市杠杆、金融杠杆问题。

3、同业存单纳入同业负债，迈步子“稳中求进”，市场实质影响有限。5000亿以上规模的银行受到调控政策的整体影响较小，限定范围好于市场预期，同时2017年同业业务压缩程度已经很大，使用2016年年报计算影响存在高估，再加上未来还有超过8个月的缓冲期，我们认为这更像是“利空出尽”。

4、“逆周期因子”扭转贬值预期，人民币汇率实现“趋势逆袭”。

5、资管“正本清源”方向正确，但监管具体细节非常值得商榷。（1）银行理财与其他资管产品有极大的不同，有序打破刚性兑付是否该区别对待？（2）委托人只收取相应的管理费用，资管产品不能收取业绩报酬是否符合国际惯例？（3）“产品期限与所投资产存续相匹配”，是否意味着没有任何产品能够投资存续期无限长的股票？

6、央行罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”，表明央行对于2017年上半年债券市场融资急剧萎缩、社融结构极端畸形存在担忧，为促进多层次资本市场、发展直接融资，维稳债市必不可少，这对债市重大利好。未来，由于（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债券市场将重回牛市，我们坚定看多2017年下半年债券市场牛市。