中银国际策略 A股大势 警惕环保限产的负面冲击

陈乐天   2017-08-13 23:58

中银国际策略 A股大势 警惕环保限产的负面冲击

环保限产,供给冲击传导至生产、投资和消费,经济基本面将受到负面影响

本期话题:环保限产如何影响市场?环保政策进一步趋严,市场对周期板块继续乐观,认为环保限产完美接替供给侧改革,周期品价格得到进一步支撑,不论是企业业绩还是基本面都将延续近期的强势。怎么看待这个观点呢,环保限产对市场的影响究竟如何?我们认为,虽然在短期可能对部分周期品价格产生支撑作用,但是,环保限产带来的供给冲击在中期会对经济基本面产生负面影响。

环保限产政策三方面特点:第一,措施方面,主要途径不是强制上线或配套环保设备,而是去产能;第二,是否污染环境是主要标准,是否产能严重过剩不是主要标准;第三,在去产能过程中,同一行业内,生产效率是否低下不是主要标准,有“一刀切”的倾向。

短期影响,如果环保限产政策严格落实,供给将面临较大冲击。按照“2+26”城采暖季限产的相关要求,以及部分省市的细则条款,如果严格执行,电解铝、钢铁、水泥等限产规模占比将超过8.43%、11.1%和16.32%,供给将显著下降,相应产品的价格仍有上升空间。

中期影响,供给冲击传导至生产、投资和消费,宏观经济将受到负面影响。生产方面,上游直接关停,中下游因原材料成本上升,利润空间缩窄,也将间接受到影响;投资方面,下游利润直接受冲击,上游短期虽然收益涨价,但是中期,下游需求下降将完全抵消价格上涨,叠加生产放缓,固定资产投资将会下滑;出口方面,环保容忍度高是现阶段吸引国际资本和保持贸易优势的一项因素,出口竞争力因此将受损;此外,工人的失业以及消费的下降也会伴随出现。

长期影响,环保限产对于产业升级的促进作用可能会打折扣。环保限产的初衷,是想通过提高污染成本,促进产业升级,摆脱高耗能、高污染的传统生产模式。但是,由于不是依靠上线环保设备,也缺乏市场化手段来内生环境成本,一些高效率的产能也面临关停的窘境,对于产业在环保方面升级的作用可能会打折扣。

市场判断:警惕周期板块风险,风格向创业板切换。目前,市场对于环保限产继续推动周期板块上涨的情绪高涨,对于基本面的负面影响则认识不足。因此,对于周期板块,短期来看,需要谨防环保政策执行不达预期或出现纠正的风险,中期来看,由于对经济的乐观预期达到极致,需要警惕负面冲击下经济加速回落的预期修复。仍然推荐代表新经济的创业板,周期板块行情已近尾声,而创业板从估值到盈利已具备配置价值,同时,对外延并购依赖大幅下降,机构持仓比例也在历史低位,看好市场风格向创业板切换。

本周话题:环保限产如何影响市场?

环保政策进一步趋严,市场对周期板块继续乐观,认为环保限产完美接替供给侧改革,周期品价格得到进一步支撑,不论是企业业绩还是基本面都将延续近期的强势。怎么看待这个观点呢,环保限产对市场的影响究竟如何?我们认为,虽然在短期可能对部分周期品价格产生支撑作用,但是,环保限产带来的供给冲击在中期会对经济基本面产生负面影响。

随着第四批环保督查开启,近期多地陆续出台相关政策,确保环保要求得到落实,比如广受关注的河北等地为了空气治理进行采暖季错峰生产,山东关停魏桥集团违规产能268万吨等。政策内容来看,和供给侧改革相比,环保限产有三个显著特点或差别:第一,虽然环境保护是目的,但是措施方面,主要途径不是强制上线或配套环保设备,而是去产能;第二,供给侧改革主要针对过剩产能,而环保限产的政策来看,是否污染环境是主要标准,是否产能严重过剩不是主要标准;第三,在去产能过程中,同一行业内,生产效率是否低下不是主要标准,有“一刀切”的倾向。

短期影响,如果环保限产政策严格落实,供给将面临较大冲击。以电解铝、钢铁和水泥三个行业为代表:电解铝方面,“2+26”城采暖季限产要求在30%以上,百川资讯数据显示,“2+26”城目前产能1196万吨,全国占比28.1%,照此估算,此次限产规模在360万吨左右,全国占比8.43%;钢铁方面,河北省要求石家庄、唐山、邯郸等重点城市,采暖季限产50%以上,按照2016年四季度数据估算,河北省产量占全国比重22.2%,此次限产将减少全国11.1%左右的产量;水泥方面,“2+26”城需要对全部水泥、铸造、砖瓦窑进行错峰生产,目前山东、河北更在此基础上将停产扩大至全省,假设山西、河南也进行效仿,则“2+26城”涉及的省市停产规模预计达到全国16.32%。短期来看,供给显著下降,相应产品的价格仍有上升空间,同时,由于生产叫停,污染减少,雾霾等环境问题有望大幅缓解。

中银国际策略 A股大势 警惕环保限产的负面冲击

中期影响,供给冲击传导至生产、投资和消费,宏观经济将受到负面影响。上面的分析指出,这一轮环保的限产,环保设备是否配套、产能是否严重过剩、生产效率是否低下,并不是核心标准,在此背景下,大幅去产能并不一定有助于改善产业的基本面,虽然价格上涨在短期有利上游企业业绩,但中期来看,由于成本的抬升,整体经济,不论是上下游,都会受到供给冲击带来的负面影响。

中银国际策略 A股大势 警惕环保限产的负面冲击

生产方面,限产直接导致中上游停工,而中下游,原材料成本上升压低利润,间接导致生产减少,中下游需求一旦开始下降,将抵消涨价对上游利润的贡献,上游也将受损,生产进一步萎缩;投资方面,由于利润的下降,生产规模收缩,固定资产投资也将出现下滑;出口方面,在贸易和全球化链条中,目前的阶段,能够容忍相对较高的环境成本,是我国吸引国际资本、保持贸易优势的重要因素,环保限产带来的冲击不利于出口竞争力的提升;最后,就业和消费方面,生产关停直接导致工人的失业,叠加利润下降,消费会受到抑制。

供给侧的冲击,最典型的例子是上世纪70年代的石油危机,受到战争和地缘政治的影响,石油产量在73年和79年两次大幅下降,对全世界的经济基本面造成了巨大打击,成本的上升极大限制了中下游制造业的发展,生产受损后,投资也不可避免的出现大幅下滑。

长期影响,环保限产对于产业升级的促进作用可能会打折扣。环保限产的初衷,是想通过提高污染的成本,促进产业升级,摆脱高耗能、高污染的传统生产模式。比如,石油危机后,汽车的石油消耗水平大幅下降,新能源、可替代能源行业开始发展,供给侧的冲击促使产业结构向高效使用能源的方向升级。但是,由于此轮环保限产较少依靠上线环保设备这一途径,也缺乏市场化手段来内生环境成本,而一些高效率的产能也面临关停的窘境,对于产业在环保方面升级的作用可能会打折扣。

市场方面,短期谨防政策纠正的风险,中期警惕对经济基本面的负面影响。短期来看,目前市场对环保限产继续推动周期板块的情绪高涨,但是,由于存在对经济基本面的负面影响,一旦政策执行力度不达预期或者出现纠正情况,将对市场预期形成较大打击。中期来看,目前市场对于经济十分乐观,对环保限产负面冲击认识不足,如果严格执行,下半年宏观周期或加速回落,届时需警惕对基本面的预期修复。

上周回顾:创业板独红,周期全线下跌

市场以及行业板块表现回顾:创业板独红,周期板块全线下跌。前期强势的钢铁、煤炭、有色等周期板块大幅下跌,在沪深两市集体下跌的环境下,创业板表现亮眼,上涨1.31%,复苏的迹象明显。

市场与配置:风格向创业板开始切换

市场判断:风格向创业板开始切换。目前,市场对创业板形成估值很贵、业绩很差、外延并购拖累业绩的三个一致预期,我们的研究发现,客观事实并非如此,创业板从估值到盈利已具备配置价值,对于外延并购的依赖大幅下降,机构持仓来看,配置比例也在历史底部,仍然看好市场风格向创业板切换,近期创业板复苏迹象明显,开始印证我们的判断。周期板块方面,政策开始关注钢铁等价格的快速上涨问题,市场对于环保限产的负面冲击认识不足,需要谨防环保政策纠正或执行不达预期的风险。

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作者简介:

陈乐天(中银国际证券首席策略分析师)

曾在中信证券任职,并入围2014年新财富最佳策略分析师;在加入中信证券前,还在国家信息中心、湘财证券、日信证券等单位从事宏观研究,并担任过首席宏观分析师一职,代表作有《库存周期》《产能周期》系列专题;建立了以宏观周期为基础的大类资产配置与股票市场分析框架,2015年底以来准确预测了宏观周期、大类资产与A股市场方向,2016年加入中银国际。

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